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Analistas afastam ‘upgrade’ do Brasil, diz o Valor

Valorização superior a 55% da bolsa, queda do dólar acima de 22% e uma redução do prêmio de risco pela metade revelam uma melhora significativa da percepção do investidor em relação ao Brasil ao longo dos últimos 12 meses. O ambiente mais positivo, dizem especialistas, ainda está longe de se reverter em avanço da nota de crédito do país – hoje “BB” pela S&P Global, dois níveis abaixo do grau de investimento. Mas, para eles, a aprovação das reformas da Previdência e trabalhista abre espaço ao menos para uma mudança de perspectiva do país, de negativa para neutra.

“Nos últimos meses, tivemos uma redução brusca do CDS [o preço que os investidores pagam para se proteger de um calote do governo do Brasil], só menor do que a Rússia, que está um grau acima da nota de crédito do Brasil”, diz Lucas Vilela, economista do Credit Suisse, referindo-se à queda do CDS de 490 pontos-base em fevereiro do ano passado para os atuais 230 pontos.

Segundo Vilela, o movimento seria visto por alguns como um bom argumento para elevar a nota de crédito atual, o que não encontraria eco no histórico de classificação de risco das principais agências. Para ele, o CDS apenas se ajustou aos pares de mesmo nível e ainda não corrobora uma alta da classificação de risco do Brasil no curto prazo. Ter a nota de crédito elevada – ou até mesmo retomar o grau de investimento – requer um esforço bem mais amplo, diz.

Outro sinal dessa onda positiva em relação ao Brasil é que, na semana passada, ao reabrir uma emissão de dez anos realizada em março de 2016, o Tesouro obteve uma redução de custos superior a 1 ponto percentual – de 6,125% de retorno pago na operação original para 5% -, apesar da alta da taxa paga pelos Treasuries, que servem de referência. Quando se olha o prêmio pago sobre esses títulos americanos, a redução é ainda mais relevante: de 419,6 pontos-base para 248,40 pontos.

Fonte de banco que acompanhou a transação ressalta que, além do custo menor, um dos destaques da operação foi a retomada do apetite de grandes investidores institucionais, conhecidos pelo foco em emissores com grau de investimento. “Isso mostra que há novamente um conforto em assumir o risco de Brasil”, diz.

Na visão de Julio Callegari, estrategista e chefe da área de renda fixa do J.P. Morgan Asset Management, na prática, os indicadores do mercado antecipam um aumento da nota soberana em um nível. Ele pondera, contudo, que é natural haver dissonância entre indicadores de mercado e ratings. Enquanto o mercado trabalha com expectativas, as agências de classificação de risco reagem diante de fatos concretos. Além disso, reforça, a “fotografia” dos indicadores econômicos ainda é muito ruim.

Estudo do Credit Suisse obtido com exclusividade pelo Valor mostra que o caminho para o país obter de volta o selo de bom pagador pode ser longo e inclui um conjunto mais amplo de variáveis, como atividade e setor externo, além das contas públicas. Com base na evolução da nota de crédito atribuída a 88 países desde 1990 pela S&P, o levantamento mostra que o tempo mediano para a reversão de uma queda na classificação de risco de um país é de cerca de 33 meses (quase três anos).

“Após um rebaixamento, é mais fácil um país ter novo corte do que elevação da nota”, ressalta Vilela, um dos analistas do Credit Suisse responsáveis pela análise. De acordo com o levantamento, entre todos os casos de uma primeira redução da nota de crédito no período analisado, 58% apresentaram um novo rebaixamento, 16% mostraram manutenção da nota e 26% registraram elevação da nota.

No caso da perda do grau de investimento, a reversão desse quadro requer um tempo médio ainda maior, de 83 meses – ou quase sete anos. Dos 18 episódios analisados em que houve perda do grau de investimento, apenas seis países voltaram a alcançar o grau de investimento ou nota superior. Entre eles, a Coreia do Sul foi o que país que teve a recuperação mais rápida do grau de investimento: 13 meses. Na outra ponta, está a Índia, que levou nada menos do que 187 meses para retomar o selo de bom pagador.

Paulo Coutinho, também autor do estudo, diz que enquanto para a Coreia do Sul bastou uma “rápida reestruturação do sistema financeiro”, na Índia, a dinâmica fiscal insustentável exigiu a implementação de reformas amplas e de longo prazo, tais como a diminuição do controle do setor público sobre a atividade, os investimentos e as empresas; a alteração da estrutura tributária e a liberalização do comércio.

Para o Credit Suisse, a crise fiscal do Brasil se assemelharia mais à enfrentada pela Índia, ainda que o país venha dando passos no sentido de reequilibrar as contas, com a aprovação de medidas como a proposta do teto dos gastos e o encaminhamento de reformas como a da Previdência e trabalhista. Para a equipe, vai ser preciso fazer mais do que reduzir a dívida bruta para ter um avanço na nota de crédito. Necessário, mas insuficiente, o ajuste fiscal deve vir acompanhado de aumento do nível dos investimentos, redução do desemprego, dentre outras variáveis.

Em fevereiro, quando reafirmou a nota “BB” com perspectiva negativa do Brasil, a S&P Global afirmou que segue esperando um processo de ajuste prolongado, com lenta correção da política fiscal e crescimento modesto. Destacou ainda que a perspectiva negativa reflete ao menos uma chance em três de a nota ser rebaixada ao longo de 2017. A Fitch e a Moody’s – que também colocam o país dois níveis abaixo do grau de investimento – seguem a mesma trilha.

Callegari, do J.P., avalia, no entanto, que há grandes chances de o Congresso correr para aprovar reformas neste ano, já que 2018 é ano de eleição. “E em um cenário de aprovação da reforma da Previdência, com alterações modestas, as agências devem se mover ainda este ano, no mínimo retirando a perspectiva negativa.”

No mesmo sentido, Coutinho, do Credit Suisse, diz que a aprovação das reformas da Previdência e trabalhista nos moldes em que foram propostas pelo governo eleva a probabilidade de a S&P mudar a perspectiva do Brasil de negativa para neutra. Hoje, no entanto, os fundamentos econômicos do país vistos em conjunto indicariam, na verdade, a possibilidade de mais um “downgrade” para “BB-” (três níveis abaixo do grau de investimento).

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